来源：云辩护

作者：黄云 曾崑迪

内幕信息形成之时的认定一直在司法实务中存在争议，在以往的判决中，一般以双方对合同主要实质性内容达成合意的时间点作为标准。但在此案中，法院针对国有企业及其相关企业出现的新情况，对认定标准有了新的见解。

案情介绍

王某某、李某某内幕交易案

北京市高级人民法院 （2020）京刑终55号

2014年底，国家电网有限公司（以下简称国家电网）下属公司国网节能服务有限公司（以下简称国网节能）的总经理郭某为实现公司资产证券化，安排时任国网节能财务资产部主任的被告人王某某联系券商提供咨询，王某某筛选出国家电网旗下多家上市公司壳资源，建议将重庆涪陵电力实业股份有限公司（以下简称涪陵电力）、置信电气作为借壳首选。郭某倾向于借壳置信电气，但被国家电网产业发展部财务资产处处长江某否决。借壳涪陵电力需要与涪陵区政府商谈。

2015年10月26日，郭某召开国网节能上市准备工作会，研究委托券商、与涪陵区政府商谈等问题。会后，郭某安排王某某了解涪陵电力的资产情况；11月6日，涪陵电力间接控股股东国网重庆市电力公司（以下简称重庆电力）总经理路某应郭某要求，指派该公司财务部主任陈某到北京向郭某介绍涪陵电力，王某某参加中午聚餐，陈某在席间提到借壳涪陵电力需要取得涪陵区政府的同意；12月29日下午，郭某等人先后与涪陵区政府、涪陵电力及其控股股东会商，取得对方对借壳的支持；12月30日，涪陵电力停牌。2016年2月25日，涪陵电力发布与国网节能重组的公告。经证监会认定，该公告事项属于证券法规定的内幕信息，敏感期为2015年10月26日至2016年2月25日，王某某系内幕信息知情人。

2015年11月，被告人王某某、李某某以夫妻名义在内幕信息敏感期买入涪陵电力股票成交金额共计412.4万余元。

2018年12月19日，被告人王某某、李某某被抓获归案。

法院裁判

一、一审判决对内幕信息及敏感期的认定无误

二、王某某系内幕信息知情人员；李某某系与内幕信息知情人员关系密切的人员

三、李某某属于非法获取内幕信息的人员

四、李某某、王某某均构成内幕交易罪

综上，一审法院根据上诉人王某某、李某某犯罪的事实、性质、情节和对于社会的危害程度，依法所作的判决事实清楚，证据确实、充分，定罪及适用法律正确，量刑适当，审判程序合法，应予维持。

辩点分析

两高《解释》第五条第一款指出：“本解释所称“内幕信息敏感期”时指内幕信息自形成至公开的期间。”这一规定旨在以形成以及公开两个时间段作为判断内幕信息是否具有“秘密性”的认定标准。其中关于“内幕信息形成之时”的认定在司法实践中产生了一定的争论。

所谓内幕信息的形成之时，《刑法》授权由《证券法》给出规定。根据《证券法》第52条：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格由重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。”换句话说，即那些能够对上市公司股票价格产生或涨或跌的重大影响的各种“计划”、“方案”和“重大事件”所形成的时间。

在过往的判例中，法院对于内幕信息形成之时的认定可以分为两种情况。第一，以合同双方对全部实质内容首次基本达成合意的时间点作为内幕信息的形成之时。比如在2007年的杭萧钢构案中，中国国际基金有限公司与浙江杭萧钢构股份有限公司两方的高层就项目的价格、数量、工期、付款方式等内容进行了三轮的谈判，直到2007年2月8日才基本对于合同的全部实质性内容达成合意，因此法院将这一时间点认定为内幕信息的形成之时。第二，尽管合同双方并未对全部实质内容达成合意，但已经对其主要的实质内容，即《证券法》上所谓的重大事件的发生达成合意，那么也以这个时间点作为内幕信息的形成之时。比如在2016年的刘少敏内幕交易案之中，从2013年10月至2014年2月，富睿集团、捷安德公司与亚洲瓶业公司就已经展开了多轮商谈，而到了2月24日，才明确了股权转让总额、交易价格区间，随后又开始对交易程序等交易细节进行了数轮的磋商，直至数月之才对合同全部实质性内容首次达成合意。

在此案中，法院却将内幕信息的形成之时认定为2月24日，究其原因，还是因为交易双方于2月24日所达成的关于股权转让、交易价格区间等合意，实质上已经属于《证券法》上规定的能够对上市公司股票价格产生重大影响的“重大事件”了。也就是说，内幕信息的形成之时的认定，并不必然要求双方对全部实质性内容均达成合意，在某些情况下，只要存在双方对重大事件、计划、方案达成的合意，并具备将其现实转化的较大可能性，此时就可以认为形成了内幕信息。

不过在本案之中，法院对内幕信息形成之时的认定，针对国企的内幕信息形成的特殊情况，并没有采取上述两种方案，而是激进地采取了更加严格的认定方案，颇值得一论。

按照我们之前的论述，无论是认定双方首次对全部实质性内容达成合意的时间点为内幕信息形成之时，还是认定双方首次对主要实质性内容或者“重大事件”、“计划”、“方案”达成合意的时间点为内幕信息形成之时。共同的前提条件都是双方需要达成合意。而在本案中，法院认定的内幕信息形成之时是2015年10月26日，此时郭某才第一次召开国网节能上市准备工作会，甚至在会后才安排王某某去了解涪陵电力的资产情况，无论从哪个角度看，我们都无法作出国网节能和涪陵电力双方对借壳上市的实质性内容达成基本合意的判断，双方首次有达成合意的迹象应该是在11月6日陈某和郭某见面之后。但王某某及李某确实通过内幕信息的便利，通过买卖股票获得了巨大的利润，潜在地损害了广大投资者的利益，理应属于《刑法》内幕交易罪的打击范围。

面对这样入罪困难的情况，法院灵活地考虑了社会主义市场经济的大背景，从而将内幕信息形成之时的时间点往前推至2015年10月26日，即郭某第一次召开会议发起重组动议的时间。在社会主义市场经济体制下，相比一般私营企业，国企及其相关企业的运营和管理方式具有重大区别。对于重组这类重大事项，在管理层作出决定之后，私营企业之间可能会进行漫长的磋商，因此应该将双方的合意作为内幕信息形成之时的认定标准。而国企及其相关企业具有相当的行政化特征，重组等重大事项的决定往往并不是由企业本身作出，而是由相关企业的主管部门作出，所以双方企业的磋商以及合意会被相对的边缘化，重要的是双方企业的主要领导及班子，或者一方企业、一方主管部门的主要领导及其班子的拍板同意。我们可以看到，从2015年10月26日郭某开会发起重组，到12月30日涪陵电力停牌仅用了两个月的时间，其效率之高是私企磋商望尘莫及的。因此对于国企及其相关企业的内幕信息形成之时的认定，应当要适用更加严格的认定标准。此案中，法院以郭某开会发起重组的时间点作为内幕信息形成之时，是一个很好的范例。

从律师的角度出发，此案也提醒我们，当面对涉及国企的内幕交易案件之时，应该更加重视对于内幕信息形成之时的认定问题。本案辩护人认为一审依据证监会出具的认定函认定本案的内幕信息敏感期错误，并认为敏感期应为2015年12月29日至2016年2月的看法，显然是并没有考虑到国企重大事项决策流程的特殊性质，从而错误地将郭某实际与涪陵区政府、涪陵电力及其控股股东会商达成合意的时间认定为内幕信息形成之时，事实上重组这个重大事件的发生早在主要领导作出决策之后就已经具有相当的转化为现实的可能性，这点是值得辩护时深思的。